投资技巧

对分众案例的持续思考和展望(下)

字号+ 作者:老唐 来源:唐书房 2019-07-11 我要评论

上篇说到,在我的投资体系里,有三点因素可以确保即便三年后净利润只有估计值的一半,依然不会造成重大损失。这三点是:
 
①模拟三年内的增长速度,我几乎不会采纳超过25%的增长速度,这保证了即使事后证明乐观了,程度也不会严重;
 
②我采取三年后估值的50%以下买入,确保即便过于乐观,三年后也至少能物有所值——所谓物有所值,指资产盈利能力近似于等额现金。 
 
举例说,我预测2021年分众净利润百亿,而假如届时分众年度净利润只有50亿。如果是货币基金或者理财产品,按照3%~4%的收益率估算,产生50亿利润需要本金1250~1500亿。 
 
此时,能产生50亿净利润的分众公司,在我的估值天平上,就可以视为约等于1250~1500亿现金(注意,必须是符合三大前提的企业才能这么看)。这个位置也恰好是我起初的买入区间,即估错一半净利润的糟糕情况,损失为所投入资金的三年机会成本。 
 
③以至少三年为期来对待每笔投资,以股市的历史经验,期间定然有牛熊转换和起伏。三年里也会有很大机会遇到向上的情绪波动,触碰到25~30倍市盈率估值中枢。
 
用炒股人士容易理解的说法,就是“三年里有很大可能遇到一波牛市”,给我“解套”的机会。 
 
在这种情况下,除了类似茅台这种天赋异禀、可以用四五年前的产量去准确测算可销售额、且产品不愁销路,可以相对准确地计算三年后净利润区间的企业……
 
插段题外话。说茅台不愁销路,或许有些朋友会认为过于乐观,行业萧条的时候,茅台照样可能遇到需求不足的时候。 
 
关于这个问题,老唐在2013年初行业最萧条时就发表过如下观点:“3.对于库存不折旧的茅台来说,如果一两年內销量下滑,只当股东身份兼做白酒收藏家了,算委托公司以819的价格帮我们收藏了一批,囤货至市场下一次亢奋的时候出手”。 
 
唐书坊
 
很开心,今年茅台公司也注意到这个问题,并计划修建两个总容量5万吨的成品酒储存仓库,来平抑市场和产业周期波动带来的影响。 
 
李保芳在股东大会上说:以往白酒产业应对市场波动时往往是单纯依靠减产、降价,是没有把事情想明白。按照既定生产计划生产,在逆周期如果出现供销不匹配,可以将产品封存在仓库中。
 
以目前的市场供需看,茅台酒还将长期处于供不应求的阶段。茅台不减产也不降价,等到顺周期时再将产品拿出来卖,还要加上年份附加值的价格,这就相当与有了两个大银行。
 
 
 
类似茅台这种天赋异禀的企业除外,对于其他企业,关键是了解导致企业历史表现优异的原因是否发生重大改变。 
 
如果确认它没有重大改变,对于未来三年净利润的估算,没有必要搞的神神秘秘,似乎藏着什么绝世秘籍一样。
 
我认为对优质企业利润增速大体取值10%~15%,不会有太大问题。这个取值不同于格雷厄姆所说的“天真外推”,老唐将其命名为“理性外推”。 
 
格老用“天真外推”,批判的是分析师们用那些不切实际的增长率数字,鼓吹动辄增长50%甚至翻倍的成长股,过于天真。
 
这是程度上的问题,并非“外推”本身有错。 
 
实际上,正如种子在土地、阳光和水分的滋养下,自然会带来更多粮食的无中生有一样,一个正常社会,因为有人的努力、分工的细化、贸易规模的扩大、科技的发展、劳动生产率的提高、人类需求的不断增长,以及法币时代不同于金本位时代的通胀属性等等,都在推动着经济的自然增长。 
 
以我国为例,过去40年来我国经济经历过繁荣,也经历过萧条,名义GDP年化增速是14.8%。
 
由于体量已经从3645亿增长到90万亿,目前增速已经下降为约8%~9%(实际GDP约6.5%+约1.5%~2.5%的通胀)。
 
按照优质企业增速高于名义GDP的常识,将优质企业最近三年净利润增速估算为10%~15%,不会有大的问题。 
 
真要是名义GDP大幅下降,优质企业连10%~15%都做不到的时候,用后脑勺想也知道届时中央银行一定使出浑身解数放水刺激,引发股市估值中枢上移。
 
确实,某些时候这样的取值可能会偏乐观,但正如上面所言,在配套“对折买入大法”的前提下,略有高估同样不会有大问题。更何况有时同样会因企业实际发展比这个取值略高,带来意外惊喜,对冲偶尔高估带来的失意。
 
如果对企业的认识更深刻一些,对近期可能的向好因素确定性更大一些,取值15%到25%,只要不忘适度分散和对折买入,最终的投资结果也不会差——这些就是前文说现在来估值还会取值17%增速的原因。 
 
这其实就是某些从来只能念经谈理念,并不具备企业分析能力的“价投”,照样也能取得较好长期业绩的秘密——老唐是不是又说了什么不该说的真话?
 
这也是老唐强调“如何看待市场波动”这门课,重要性要优先于“如何对企业估值”这门课的原因。
 
如果你
 
能始终坚持以三大前提「利润为真否?可持续否?利润增长是否无需大量新增资本投入?」去甄别企业;
 
能始终坚持心中先有估值锚(哪怕是错的)才考虑投资,不随股价波动去做决策;
 
能始终坚持相对于估值有明显折扣才买入,有明显溢价才卖出原则;
 
能始终坚持将无止境的研究劲头放在企业经营层面而不是股价波动层面……
 
在这样的基础上,估值做高了还是做低了,增速取值乐观了还是悲观了,不是投资的主要矛盾,不是长期获利的决定因素——这就是我心中对模糊的正确优于精确的错误的理解。
 
 
 
很显然,分众传媒的核心价值就是帮助广告主将信息传达给目标对象,所谓“广而告之”。它通过支付租金,构建了一张足够大、覆盖主流人群必经道路的广告推送组合。 
 
广告虽然是企业产品、服务或者品牌推广所必须,但提供广而告之服务的并不仅仅是分众传媒,而是有众多竞争对手,不仅包括从事电梯或影视广告代理的同行,也包括更广义上的其他广告服务商。 
 
类似电视台这样的“旧”媒体,爱奇艺这样的网络视频,微信朋友圈这样的社交媒体,头条这样的信息流产品……,甚至包括推送广告给你的唐书房,都可以算是分众传媒的竞争对手。
 
说到底,这些竞争对手干的是同一件事:提供有价值的工具或内容,或直接出售给消费者、或换取对消费者的广告推送权,由广告商付费完成工具或内容的间接购买。
 
「说到这里,老唐顺手又扯了一通关于对唐书房广告、知识星球、付费阅读等敏感问题的观点。
 
不小心写多了,不想影响这里的阅读体验,单独放在今日第二条,有兴趣的朋友,可以移步二条阅读。
 
提醒,都是负能量,无干货,不感兴趣的不必点击」
 
对于分众在广告推送和覆盖方面的核心竞争力,我在去年6月的《梳理分众传媒》下篇里总结了大、准、强、省、专五大特点,目前观点未变;
 
覆盖最多主流人群必经路径的特点未变;广告抗拒性最小的特点未变;除手机屏以外的广告形态中,受手机影响最小(不是不受影响)的特性没变。
 
同样,该文里提到的分众未来可以通过下沉、优化、走出去三项取得增长的观点,目前下沉已经基本完成,优化和走出去正在进行,除了宏观影响比我预计的更大之外,其他的东西也没变。 
 
而宏观经济的影响,我已经付过费了——我指的是从1170亿到现在的770亿。股市学费,历来不退。所以,今日之前已经没有什么考虑价值,需要考虑的只是面对当下770亿估值应该怎么办的问题。
 
对于当下持仓怎么办的问题,方法我已经分享过,就是不管历史成本,不管浮盈浮亏,只是对比市值和最新估值。
①若市值明显高于调整后估值,卖出;
②若市值明显低于调整后估值,加仓;
③无法确定是否属于前两者,保持原状。 
 
目前,由于市值已经大幅下跌,或部分或全部,甚至过分反应了去年我过高使用净利润基数的影响,我当下的决定属于③维持现状。
 
维持现状的含义是持股继续持有、现金不会买入,等待对分众三季度经营情况的观察,用以验证一些判断。 
 
三季度经营情况观察些什么呢?几个要点:
 
①公司预告半年报业绩悲观,业绩范围为7.4亿~11亿。半年业绩究竟是会落在预告区间内,还是仅仅是管理层在去年四季度到今年一季度宏观经济下滑的形势下,所做悲观性质的“天真外推”? 
 
②在一季度重挫之后,公司改变策略,停止了扩张步伐,对现有点位进行优化及重组,对客户方向也做了些改变。如果这些措施有效,快则二季度,慢则至多三季度末应该体现在报表营收和净利润上。
 
反之,如果到三季度营收和净利润仍然悲观,则证明修正措施无效,公司依然没有找到增长点。甚至更严重的说,对大部分企业而言,梯媒是不是只有在宏观经济景气区间,才有作为广告投放补充品的价值? 
 
③观察在困境中,公司有没有其他的发展方向和思路,能够及时弥补宏观下滑的冲击(上半年电影票房也不好,映前广告营收和利润估计也是令人失望)。
 
④观察分众和阿里的整合,是否产生进展,天猫大商们是否愿意尝试投放,分众的广告是否开始具备效果广告的某些特性?
 
以上因素,正面会引发为上调估值,负面会引发我下调估值。而行为则由届时的市值和估值差决定。
 
所以很多朋友急着问的“三季度你会怎么办”,很抱歉,我只能说“届时告诉你”,因为无论我的估值怎么调整,行为还要由新估值和届时的市值数据对比后才能决定。

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